穩(wěn)定幣錢潮涌來，全球各地市場隨之而動。
中國香港特區(qū)《穩(wěn)定幣條例》已生效，這種價值相對穩(wěn)定的數(shù)字貨幣納入當(dāng)?shù)乇O(jiān)管框架中：發(fā)行法幣穩(wěn)定幣的業(yè)務(wù)，成為了一項(xiàng)須取得牌照、受監(jiān)管的活動。
截至2025年9月11日，據(jù)香港金融管理局官網(wǎng)，尚未出現(xiàn)合規(guī)持牌的穩(wěn)定幣發(fā)行人。據(jù)香港金管局消息，發(fā)牌將是個持續(xù)進(jìn)行的過程，機(jī)構(gòu)如果認(rèn)為已準(zhǔn)備充分，應(yīng)于9月30日前提交相關(guān)申請。
美國、新加坡等地，合規(guī)穩(wěn)定幣亦在探路中。
港大經(jīng)管學(xué)院金融學(xué)助理教授、香港金融管理局CBDC（央行數(shù)字貨幣）專家組成員游楊正在關(guān)注穩(wěn)定幣上述進(jìn)展。8月24日，港大經(jīng)管學(xué)院深圳校區(qū)“灣區(qū)未來沙龍”系列品牌活動第四期，游楊教授以“穩(wěn)定幣錢潮：合規(guī)與創(chuàng)新”為主題進(jìn)行分享。
圖/游楊教授
“一旦套在傳統(tǒng)的金融監(jiān)管框架里，其實(shí)很難找到一個合適的殼，把穩(wěn)定幣、Web3以及很多鏈上的業(yè)務(wù)裝進(jìn)去。”在游楊教授看來，監(jiān)管是一個全球協(xié)作的課題。
游楊教授同時是香港促進(jìn)Web3發(fā)展專責(zé)小組生態(tài)系統(tǒng)及基建分組委員會成員，并帶領(lǐng)港大經(jīng)管學(xué)院深圳校區(qū)區(qū)塊鏈與智能合約實(shí)驗(yàn)室；研究領(lǐng)域涵蓋加密貨幣與智能合約、去中心化金融、發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)，研究成果發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究評論》《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》等。
Q幣是穩(wěn)定幣嗎？
穩(wěn)定幣，“幣如其名”，與比特幣等價格波動如過山車般的傳統(tǒng)加密貨幣不同，幣值相對穩(wěn)定。它通過與現(xiàn)實(shí)世界中的穩(wěn)定資產(chǎn)掛鉤，來實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定的目標(biāo)，資產(chǎn)目前主要集中在法定貨幣上。
憑借著價值穩(wěn)定、效率高、成本低等特性，穩(wěn)定幣逐漸在跨境支付等領(lǐng)域落地，應(yīng)用前景也獲得全球主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)關(guān)注。
目前，在內(nèi)地唯一可以使用并且合法交易的穩(wěn)定幣，就是中國人民銀行的數(shù)字人民幣。
穩(wěn)定幣并非新鮮事物。
騰訊2002年就在騰訊生態(tài)中發(fā)行了Q幣，Q幣的價值與在岸人民幣實(shí)行1:1錨定，充值1元即為1個Q幣。Q幣通過綁定QQ會員、騰訊游戲等騰訊系應(yīng)用，成為其體系內(nèi)的唯一支付方式。
“Q幣相當(dāng)于最早的人民幣穩(wěn)定幣。”Q幣允許用戶充值，在騰訊系應(yīng)用中，也可以做到自由轉(zhuǎn)移與支付，在游楊教授看來，正是在某種程度上解決了當(dāng)時互聯(lián)網(wǎng)支付不完善、用戶缺乏在線支付渠道的問題。
更進(jìn)一步，Q幣還能夠用來購買線下物品，甚至發(fā)放工資；同時，網(wǎng)吧開始普遍提供Q幣充值以及兌換人民幣的服務(wù)，逐漸形成了Q幣提現(xiàn)人民幣的產(chǎn)業(yè)邏輯。
直到2007年，騰訊的“人民幣穩(wěn)定幣”發(fā)展史結(jié)束。2007年2月15日，多部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)吧及網(wǎng)絡(luò)游戲管理工作的通知》，其中提到，中國人民銀行要加強(qiáng)對網(wǎng)絡(luò)游戲中的虛擬貨幣的規(guī)范和管理，防范虛擬貨幣沖擊現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融秩序。
具體而言，要嚴(yán)格區(qū)分虛擬交易和電子商務(wù)的實(shí)物交易；消費(fèi)者如需將虛擬貨幣贖回為法定貨幣，其金額不得超過原購買金額；嚴(yán)禁倒賣虛擬貨幣。由此，實(shí)質(zhì)上阻止了Q幣與人民幣的兌換。
“本質(zhì)是科技公司做了銀行轉(zhuǎn)賬的事。”游楊教授認(rèn)為，如今穩(wěn)定幣的“創(chuàng)新”，一點(diǎn)也不新，Q幣與穩(wěn)定幣最主要的區(qū)別就在于Q幣沒有上鏈。上鏈后，正如現(xiàn)在的穩(wěn)定幣，全球流通、匿名開戶并持有，它的數(shù)據(jù)庫服務(wù)器以及所有的節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證是全球化的。
8月27日，中國人民銀行原行長周小川在《多維度審視穩(wěn)定幣》一文中指出，穩(wěn)定幣支付業(yè)務(wù)在KYC（know-your-customer）和合規(guī)性方面尚有明顯缺陷。在其看來，目前央行的擔(dān)憂至少有兩點(diǎn)：一是“濫發(fā)貨幣”，即發(fā)行方在缺乏真實(shí)100%準(zhǔn)備金的情況下發(fā)行穩(wěn)定幣，也就是超發(fā)；二是出現(xiàn)高杠桿放大，即發(fā)行后的運(yùn)轉(zhuǎn)會產(chǎn)生貨幣派生的乘數(shù)放大效應(yīng)。
穩(wěn)定幣話題于今年逐漸引發(fā)公眾關(guān)注與討論，原因之一就是全球各經(jīng)濟(jì)體監(jiān)管及合規(guī)策略正在進(jìn)行多樣性探索。目前，全球尚未形成合作或協(xié)調(diào)機(jī)制，也未達(dá)成共識。
“每當(dāng)新的技術(shù)出現(xiàn)，不可避免地會對傳統(tǒng)監(jiān)管提出挑戰(zhàn)。”游楊教授分析，例如穩(wěn)定幣USDT、USDC，發(fā)行是完全中心化的，但轉(zhuǎn)賬和交易是去中心化的，很多核心的應(yīng)用發(fā)展很快，就會演變?yōu)橹行幕c去中心化的結(jié)合。對全球的監(jiān)管者而言，動態(tài)地理解區(qū)塊鏈上在做什么，是個很痛苦的過程，監(jiān)管負(fù)擔(dān)隨之大幅上升，因此需要良性的制度設(shè)計。
穩(wěn)定幣合規(guī)探路
美國、新加坡、香港特區(qū)、歐盟、中東地區(qū)等地，正在推進(jìn)穩(wěn)定幣的布局與合規(guī)。
中國人民銀行原行長周小川在前述文章中指出，有些關(guān)于傳統(tǒng)跨境支付系統(tǒng)在技術(shù)上“非常昂貴”的說法可能是夸大的——較多的成本因素不是技術(shù)性的，而是涉及到外匯管制，其背后關(guān)聯(lián)著國際收支平衡、匯率、貨幣主權(quán)等諸多制度問題。穩(wěn)定幣介入跨境支付的吸引力，并非想象中那么大。
“監(jiān)管實(shí)際上是在跟進(jìn)這些業(yè)務(wù)——已經(jīng)大量存在的、處于非合規(guī)地帶的業(yè)務(wù)，需要系統(tǒng)性的理解和思考，把它從非合規(guī)向合規(guī)轉(zhuǎn)變。”游楊教授認(rèn)為，一旦套在傳統(tǒng)的金融監(jiān)管框架里，其實(shí)很難找到一個合適的殼，把穩(wěn)定幣、Web3以及很多鏈上的業(yè)務(wù)裝進(jìn)去。
7月29日，香港金管局官網(wǎng)發(fā)布了穩(wěn)定幣發(fā)行人發(fā)牌制度文件，并在新聞稿中稱，鼓勵有意愿申請機(jī)構(gòu)于8月31日或之前聯(lián)系監(jiān)管，了解監(jiān)管期望并適當(dāng)獲得反饋。發(fā)牌將是一個持續(xù)進(jìn)行的過程，已準(zhǔn)備充分并希望盡早獲得考慮的機(jī)構(gòu)，應(yīng)于9月30日或之前提交申請。
據(jù)中信證券研究部，“整體推進(jìn)節(jié)奏略慢于我們預(yù)期，反映了金管局審慎穩(wěn)健的監(jiān)管態(tài)度，我們預(yù)期明年初首批穩(wěn)定幣發(fā)行人牌照有望落地”。香港金管局總裁余偉文此前發(fā)文，穩(wěn)定幣發(fā)行人須有實(shí)實(shí)在在的應(yīng)用場景，須具備充分配套、關(guān)鍵的能力和經(jīng)驗(yàn)。預(yù)計在初階段只會批出數(shù)個牌照。
在游楊教授看來，區(qū)塊鏈?zhǔn)菣?quán)力和生產(chǎn)關(guān)系的重塑，穩(wěn)定幣作為基于區(qū)塊鏈技術(shù)的加密數(shù)字貨幣，遵循同一套邏輯。
“穩(wěn)定幣涉及一個核心問題是，到底只是金融機(jī)構(gòu)可以參與，還是非金融機(jī)構(gòu)也可以參與？”游楊教授表示，區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，為全球合規(guī)和資本流動帶來了巨大的挑戰(zhàn)——很難回避，是一種合規(guī)與非合規(guī)競爭的敘事。
同時，亦有監(jiān)管思路提及，要防止區(qū)塊鏈技術(shù)的金融脫媒，意即新技術(shù)的發(fā)展對傳統(tǒng)的金融系統(tǒng)是一種沖擊。
目前，全球主要經(jīng)濟(jì)體更多的是從既有的證券法、金融法角度考慮監(jiān)管，而不是從技術(shù)、功能的角度。游楊教授認(rèn)為，合規(guī)穩(wěn)定幣的發(fā)展，會伴隨著商業(yè)場景落地與監(jiān)管合規(guī)要求的動態(tài)博弈，在不斷的溝通調(diào)整之后，最終達(dá)成一種新的有限度的“監(jiān)管寬松”狀態(tài)，合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)展之路尚需時日。
區(qū)塊鏈與黃金的共同點(diǎn)：去中心化
9月5日，據(jù)《金融時報》，穩(wěn)定幣發(fā)行商泰達(dá)（Tether）已經(jīng)與整個黃金產(chǎn)業(yè)鏈的潛在標(biāo)的就相關(guān)投資展開了討論，范圍涵蓋采礦、提煉、交易和特許權(quán)收入公司。
這家頭部穩(wěn)定幣USDT的發(fā)行商，投資方向瞄向了黃金產(chǎn)業(yè)鏈。
黃金作為實(shí)物價值儲存手段，已有數(shù)千年歷史，而比特幣自2009年才作為數(shù)字工具出現(xiàn)。不過，穩(wěn)定幣行業(yè)高管對黃金的喜愛似乎日益加深。
泰達(dá)首席執(zhí)行官Paolo Ardoino將黃金比作“天然比特幣”?！拔抑廊藗冋J(rèn)為比特幣是’數(shù)字黃金’，”他在今年5月的一次演講中說，“我更喜歡用比特幣來思考——我認(rèn)為黃金是我們自然的源泉?！?/p>
黃金與區(qū)塊鏈有共通之處。
區(qū)塊鏈應(yīng)用的實(shí)例，比特幣，全球流通、去中心化，任何人可挖掘、買賣或使用，交易記錄公開透明。截至9月9日，一枚比特幣價格超過11萬美元。
比特幣的價格并非錨定在特定資產(chǎn)上。在游楊教授看來，持有比特幣多、時間久、流動慢的一方，對比特幣價格更有支撐力。
類似的，黃金的價格也是在動態(tài)博弈中形成的，各國央行以黃金作為底層儲備，有央行的共識。
“黃金與區(qū)塊鏈的邏輯相似，本質(zhì)上都是去中心化的。”游楊教授說，正如沒有人能說清全球比特幣的持有與分布情況，黃金亦如此，二者的價格共識機(jī)制是一致的。而且，二者在某種程度上能夠被賦予抗通脹的意義，穩(wěn)定且耐久。
借助區(qū)塊鏈技術(shù)，黃金市場正在迎來數(shù)字化變革。
9月初，世界黃金協(xié)會（WGC）宣布，計劃于2026年初在倫敦試行黃金權(quán)益池（PGI），該計劃將允許黃金實(shí)現(xiàn)分散所有權(quán)和實(shí)時結(jié)算，即“數(shù)字黃金”。與加密貨幣不同，數(shù)字黃金與實(shí)體市場緊密相連，每個PGI單位代表存儲在金庫中的特定重量的黃金，交易記錄在區(qū)塊鏈上確?？勺匪菪浴?/p>
穩(wěn)定幣流通量越來越大|觀眾問答
游楊教授的分享啟發(fā)了觀眾的思考，在問答環(huán)節(jié)，來自RWA、券商、投資機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)大廠等多名觀眾，圍繞出海貿(mào)易、穩(wěn)定幣性質(zhì)等話題進(jìn)行了提問與深入探討。
“我們看到穩(wěn)定幣在鏈上的清算量已經(jīng)越來越大?！庇螚罱淌谡f，當(dāng)下無法避免的事實(shí)是，部分企業(yè)已選擇無監(jiān)管環(huán)境開展金融業(yè)務(wù)，再通過區(qū)塊鏈、代幣、錢包，向全球區(qū)塊鏈公鏈用戶提供服務(wù)。傳統(tǒng)金融系統(tǒng)需要依托實(shí)體，如銀行柜臺、手機(jī)APP、中心化服務(wù)器等方可開展，但是區(qū)塊鏈技術(shù)的出現(xiàn)，令金融交易首次得以在去中心化的環(huán)境中發(fā)生。
國際清算銀行（BIS）也在今年7月表示，穩(wěn)定幣的迅速擴(kuò)張，正在給各國金融監(jiān)管部門帶來新的政策挑戰(zhàn)，并指出，穩(wěn)定幣的流通量越來越大，和傳統(tǒng)金融體系的結(jié)合也越來越深，但由于其無國界且具有偽匿名性質(zhì)等特點(diǎn)，因此需要更嚴(yán)格的監(jiān)管審查。
合規(guī)金融系統(tǒng)，首次需要與非合規(guī)金融體系競爭——區(qū)塊鏈技術(shù)使得去中心化系統(tǒng)無法被取締，而全球的監(jiān)管尚未適應(yīng)這種挑戰(zhàn)。穩(wěn)定幣的合規(guī)與創(chuàng)新仍在探路中。
